文章来源：GrayscaleResearch；翻译：金色财经xiaozou
比特币价格自白宫宣布新互惠关税后持续下跌，但我们认为关税政策与贸易紧张局势最终将对其形成长期利好。
首先，高关税助长滞胀，这往往对传统资产回报不利，却利好黄金等稀缺大宗商品。比特币虽未经历过往滞胀周期，但作为数字稀缺商品正日益被视为现代价值储存手段。其次，贸易摩擦可能削弱美元储备货币地位，促使各国央行分散外汇储备，而比特币作为非主权资产或将受益。
尽管短期政策不确定性极高，但我们认为长期投资者应布局美元持续走弱和通胀超标的投资组合——这与美国历史上严重贸易冲突时期的市场特征相符。
比特币很可能从这种宏观环境中获益，这或许解释了为何在近期市场下跌中其风险调整后表现跑赢股市。此外，如同1970年代的黄金，比特币当前市场结构正在美国政府政策变革支持下快速完善，这可能拓宽其投资者基础。
自4月2日白宫宣布新的全球关税以来，比特币的价格出现了适度下跌。4月9日因宣布对中国以外国家暂停加征关税90天，资产市场部分收复失地，但最初的关税公告曾导致几乎所有资产下跌。经风险调整后，比特币跌幅相对较小（见下图）。例如4月2日至8日（90天暂停令前），标普500指数下跌约12%，而比特币仅下跌10%——考虑到其波动率通常是标普的三倍，按波动率折算相当于36%的跌幅，这凸显了比特币投资组合分散价值。自宣布互惠关税以来，继4月9日市场出现部分反弹后，标普500指数和比特币都下跌了约4%。
短期看，全球市场走向可能取决于白宫与他国的贸易谈判。虽然协商可能降低关税，但谈判破裂或引发更多报复措施。传统市场实际与隐含波动率均处高位，贸易冲突未来数周演变难以预测（见下图）。投资者需注意高风险环境中的仓位管理。但值得注意的是，比特币波动率增幅远低于股市，且多项指标显示加密市场投机头寸处于低位。我们认为，如果宏观风险在未来几周得到缓解，加密货币的估值应该会反弹。
除短期影响外，关税对比特币的长期影响取决于其对经济造成的结构性变化。我们认为尽管过去一周比特币价格下降，关税提升与全球贸易格局改变中期来看对比特币构成利好。这是因为关税（以及非关税贸易壁垒的相关变化）会导致“滞胀”，还因为它们可能导致对美元的结构性需求减弱。
1、资产配置滞胀
滞胀指GDP增长停滞伴随通胀增速的经济状态。关税通过抬高进口商品价格推升通胀，同时因削弱家庭实际收入和企业调整成本抑制经济增长。长期看这种效应可能被本土制造业投资的增加抵消，但多数经济学家预计新关税政策将导致滞胀风险上升。比特币太年轻了，我们无法知道它在过去的历史事件中会如何表现，但历史数据表明，滞胀往往对传统资产回报率不利，但有利于黄金等稀缺商品。
历史经验显示，1970年代的资产回报率最生动体现了滞胀对金融市场的影响。该时期美国股票与长期国债年化回报率均仅约6%，低于7.4%的平均通胀率。相比之下，黄金价格年升值率约30%，远远高于通货膨胀率。
滞胀时期虽不总是如此极端，但对资产回报的影响模式具有持续性。下图显示1900-2024年间不同GDP增长与通胀组合下美股、国债及黄金的年均回报率。不同资产的回报率在整个经济周期中呈系统性变化，这是宏观投资的基础观点。
从历史数据可以看出：
当GDP增长提速且通胀低迷时股票收益最佳，因此，在滞胀期间，股票回报率应该会下降，投资者可能会减持股权分配。
当GDP增速放缓时，债券回报率会提高。通货膨胀对债券回报的影响不太明显，部分原因是高通货膨胀通常也意味着高平均收益率（以及更高的现金利率）。在债券配置方面，投资者应考虑关税的主要影响是经济增长走弱还是通货膨胀走高。
滞涨期黄金回报率提升——也就是说GDP增速放缓、通胀加速时期。因此，如果宏观经济前景表明滞胀风险更高，投资者可能应该考虑增加黄金类资产的配置。
比特币是否能在滞胀中升值，取决于投资者是否将其视为黄金般的稀缺商品与货币资产。比特币的基本面特性支持这一判断，我们观察到机构投资者正以此为由增加配置。
2、比特币和美元
关税贸易紧张局势还可能通过削弱美元需求促进比特币中期采用。从机制上看，若以美元计价的美贸总额下降，将直接减少美元交易需求。更重要的是，若关税升级引发贸易伙伴国减持美元储备，可能加速去美元化进程。
当前美元在全球外汇储备占比远超美国经济产出份额（见下图），这种失衡很大程度上依赖网络效应维持。随着与美国经济联系较弱的国家推动储备多元化，比特币作为非主权资产可能进入央行视野。
在西方对俄罗斯实施制裁之后，许多国家央行已经加大了黄金购买力度。除朗央行外，目前尚无央行公开持有比特币，但捷克央行已开始进行相关探索，美国近期也建立了比特币战略储备，一些主权财富基金也披露了比特币投资。我们认为，以美元为中心的国际贸易和金融体系的破坏可能导致更多的央行外汇储备多元化（包括比特币）。
美国历史上与特朗普的关税宣言最具可比性的是1971年8月15日的"Nixon Shock"。当时尼克松总统突然宣布10%的全面关税并终止美元兑黄金，而这一体系自二战结束以来一直支撑着全球贸易和金融。这一举动引发了美国和其他国家之间一段时间的外交交涉，最终在1971年12月达成了《史密森协定》（Smithsonian Agreement），根据该协定，其他国家同意将本币兑美元汇率调高。美元最终在1971年第二季度到1978年第三季度之间贬值了27%。在过去的50年里，有几个时期的贸易紧张，随后是美元走弱。
我们预计在最近的贸易紧张时期又会紧随其后的是持续的美元疲软。美元或将再次步入持续疲软周期。根据标准指标测算美元已被高估，美联储具备降息操作空间，而白宫正致力于缩减美国贸易逆差。尽管关税政策直接改变进出口实际价格，但美元贬值更可能从根本上实现政策预期目标。
3、我们这个时代的比特币
金融市场正在适应美国贸易政策的突变，这种调整短期内将对经济产生负面影响。但过去一周的市场状况不太可能成为未来四年的常态。特朗普政府推行的一系列政策措施将对GDP增长、通胀水平和贸易赤字产生差异化影响（见下图）。例如关税虽可能抑制增长并推高通胀（即加剧滞胀），但某些领域的监管放松又能刺激增长并抑制通胀（即缓解滞胀）。结果就是：减税政策、监管松绑与美元贬值可部分抵消关税冲击。若白宫同步强力推进其他更具增长导向的政策，即便面临关税带来的初始冲击，GDP增长仍有望保持相对稳健。
尽管前景不确定，我们的预测是美国未来1-3年，政府政策将导致美元持续疲软，通胀普遍高于目标。关税本身往往会减缓增长，但其影响可能会被减税、放松管制和美元贬值部分抵消。如果白宫还积极推行其他更有利于增长的政策，尽管关税最初带来了冲击，但GDP增长可能会保持得相当不错。无论实际增长是否保持强劲，历史表明，顽固的通胀压力对股市来说很具挑战性，对黄金等稀缺商品和特币是有利的。
此外，就像20世纪70年代的黄金一样，比特币如今已经迅速改善市场结构，受到美国政府政策变更支持，这可能有助于扩大比特币的投资者基础。从年初起，本届美国政府已实施多项有利于数字资产行业投资的政策变革，包括撤销多项诉讼、确保传统商业银行资产通道畅通、允许托管机构等受监管实体提供加密服务。这些举措已引发行业并购浪潮与战略投资热潮。尽管新关税政策短期内压制了数字资产估值，但特朗普政府针对加密货币的专项扶持政策持续为行业注入信心。宏观层面稀缺商品资产需求上升与微观层面投资环境改善形成双重驱动，这种组合效应或将在未来数年强力助推比特币的大规模采用。