来源：智堡Mikko
起源
当下的全球经济与货币体系是美式全球化的造物，在摆脱黄金的限制以后，美式全球化运行在三个关键机制之上：
美元作为单一的主导货币，美国的需求作为全球经济的增长来源。简言之，美国生产货币，非美囤积货币；美国出口需求，非美出口供给。这形成了巨量的双边贸易流动。
得益于金融（银行）的自由度以及纯信用货币的扩张能力，美元体系在资本流动不受限制的前提下渗透至全球，美元信贷/存款、美元资产/负债链接起美国与非美经济体，形成巨量的双边资本流动。
美国作为美元区的管理者，作为国际秩序的主导者（霸主/爹味）。
现如今，美元体系中充斥着各类天文数字，这些数字已经超出了美国本土经济的体量。这是因为非美经济体的高增长（收入）需求和资产配置需求（远期/定期的美元收入），都需要基于美元体量的持续扩张来完成。
随着柏林墙的倒塌与中国入世，美式全球化迎来了巨量适龄劳动人口的涌入，区域内的美元劳动收入向更低成本的工人转移，完成了美元区域内的收入再平衡。而区域内的一些经济体则因适龄劳动人口的下降（老龄化），转移了本国的劳动收入。
图：收入的转移
全球范围内更低的平均工资，使得菲利普斯曲线被拉平，进而压低了通胀。与此同时，传统货币政策/财政政策宽松拉动本地需求以刺激产出（缺口）和通胀的做法因跨境资本流动的完全自由化而失灵。用白话来说，全球供给很快会吸收掉地方需求的小幅刺激，以至于我们在疫情前经历了非常长一段时期的低通胀，且央行没有理由在低通胀环境内收紧货币政策，这导致全球利率也被压低。
美式全球化在疫情前的一个特征，即发达经济体低增长、低通胀弹性和低利率共存的环境，对应的则是部分新兴经济体的高增长、更敏感的通胀弹性以及更高的利率。发达经济体的投资需求转移到了新兴经济体，新兴经济体的适龄劳动人口输出了通缩压力。
在这个对称的失衡过程中，真正的受益者是（跨国）企业部门。企业部门享有非常低廉的利率环境，灵活的税收身份和全球化的市场收入。
举例而言，以苹果为例：
其销售收入占据全球手机市场的份额极高
可在全球劳动力成本最为低廉的经济体部署自己的生产基地
基于不同国家的生产和资源禀赋，切碎自身的供应链与分工
可在全球最大的股票市场进行权益融资
其债券融资利率比一些主权国家还要低，且可以跨境进行多币种融资
避税自由，其有效税率并不由美国政府决定，而由其税收属地决定
其巨额美元收入可在全球范围内进行大类资产配置
但主权部门则受限于国界，居民部门则受限于公民身份，且两者都不具备企业的跨境身份复制能力。
许多有洞见的研究者都发现了当下的全球化与半个世纪前全球化的不同之处。彼时，国际资本流动的管制和政府部门的储备行为，意味着全球化是自上而下的，也因此，当时的全球化问题，可以自上而下的通过所谓全球协同，或者某种超主权机制来解决。但是现阶段的全球化中，企业部门更加游刃有余。换言之，全球化三个字的意义，对于企业来说其含义更为丰富。
美国政府（不仅仅是特朗普政府）早已发现了美元区/美元体系的这一特性。拜登/耶伦在任时，亦试图通过“供给侧经济学”来达到“制造业回流”的目标，也试图通过“全球税制”，来把部分美国企业转移到海外的税基损失回转到境内；移民同样也是一种劳动收入再平衡的方式（压低美国平均工资）。
图：大药企不在本地交税
特朗普的打法与他们不同，但他的目标同样是让制造业/企业回流、提高本土就业并且改善美国的双赤字问题，关税应运而生。
关税
关税为什么要针对所有经济体无差别施加？本质上关税就是耶伦“全球税制”的另一种表达。
如果你对一些经济体过于仁慈，那么很快那些存在贸易顺差和美元积累的经济体的商业实体会通过转口贸易或者直接的FDI把本国的贸易商品包装成低税区国家的商品，就像那些巨头科技/制药企业把自己的营收囤积在避税天堂那样，18-19年以后，一些东南亚国家和墨西哥就承担了“出口中转”的职能。
图：凡事都跟日本比
Trump的新政并没有把服务贸易涵盖进来，这说明他根本没有定位到贸易问题的核心，他忽视了荷兰、卢森堡和瑞士，而这些国家则是美国服务贸易的巨大收入来源国。换言之，他既然决定打击非美盈余经济体，为什么不打击作为帮凶的本国企业部门？因为创造这些盈余的正是本国的一些巨头企业。
由于关税的机制并不是单边的，还涉及非美国家之间的动态双边关税，Trump也可以通过二道关税进行进一步的插手，但其他非美国家并不是NPC，非美经济体可以通过主动的反制，以及非美之间的内部再平衡来作为应对。
但再平衡不解决增量问题。美国需求的退出，意味着你要维持原来的贸易格局，就必须有一个经济体提供美元区退出而缺失掉的总需求，代替美国来承担双赤字。
因此，未来一段时间内，国际货币体系会出现多个镜像的，庸俗的问题：
美国不提供总需求，谁来提供总需求？怎么提供？哪个经济部门提供？
美国想要攫取的关税收入，最终由谁来承担？是美国居民和企业还是非美的居民和企业？
哪个国家来承下特里芬难题的困境？扩大并输出自己的本币来提供“全球增长”？
哪个国家的资本市场，来承接本币扩大所带来的储备与投资需求？
如果没有人愿意承担国际货币/国际安全这一公共品的责任，多边国际货币结算又会是怎样的格局？
从欧洲和中国的动向来看，两大典型的顺差国都开始考虑内需的问题——欧洲是通过扩大国防开支，我们则是有转向消费驱动的迹象。但很显然，正如Trump所期许的制造业回流那样，改变原有的经济增长模式，都将是一个Decade级时间周期的系统工程。
关税若是美国本国的消费者承担，则以经济增长和消费拖累为代价，若让美国本土的巨头企业承担，则以企业利润（增长）、资本配置的下降（R&D/CAPEX/回购）和股票价值的损失为代价，并冲击财富效应。若以其他国家为代价，则牺牲他国厂商/劳动者的收入、甚至汇率。
很遗憾，Trump班子所期待的初始效应（非美货币贬值），已经被美元因衰退预期的贬值替代，显然投资者更担心关税最终由美国本土经济增长为代价。
江河园林草案
在我看来，特朗普定位错了全球化的问题，并且将关税作为“Leverage”的做法反而使得自身的目标过于模糊。如果是我，我会提交一份江河园林草案替代合成肉般的所谓海湖庄园协议，来为美元体系踩下刹车，反正一样是自爆：
重整本国财政收支，遏制医保、社保、养老，砍杀社会福利安全网
效仿FHLB，设立联邦中央基建基金/银行，引入股权投资者，而非发行百年美债
撤军的同时与盟友协商“反向马歇尔计划”，加强欧日对美FDI投资
深化科技巨头反垄断和离岸避税行为，严控股票回购与分红
优化银行业监管，让银行重归存/贷活动
撤销TCJA，经由对外税务局重新引入托宾税，收紧跨境金融资本流动
一次性贬值，通过谈判增加本国能源及其他商品出口
现如今，贝森特所处的状况非常糟糕，一方面，他对关税并没有发言权，另一方面还需要在高债务的环境中为总统匪夷所思的TCJA“开脱”，没有在根本上改变后疫情时代美国政府的烂账问题，缩减政府雇员（文员）反哺制造业就业的想法也是异想天开，还不如直接建国企内部消化。
美元体系的悲歌
Trump还有足够的空间停止对美元体系的深层破坏，但时间不等人，如果他继续毅然决然地持续执行Miran文中的计划，那么我们可能确实处于某个重大的国际货币体系的转折点。
贸易端的解耦只是商品、贸易融资与结算/计价货币之间的解耦，如果美国持续追求双顺差，那么此后解耦的必然是资产/负债，或双边总资本流动的逆转。美元信贷、美元债务/权益融资的规模都将在全球范围内收缩。
此时，美元的储备货币地位也会因为各国的“孤岛化”和国际结算的新多边格局而受到冲击。各国的储备资产、主权基金的资产配置、资管公司的资产配置和银行的跨境融资将进一步配置到多币种或（小概率）以某个超主权资产为替代/临时锚（旧黄金，新BTC，or某种AI时代的新货币？），美国的资本市场将不可避免地迎来从超配到标配的减配过程。
美国赤字问题和财政的收支缺口可能无法在DOGE的努力下收窄，如若Trump进一步在美债的隐形违约上做文章（比如Miran文中提到的强制收取美债费用、或者纵容通胀），那么美债的配置比例也将进一步下降。
图：What DOGE？
这部分资金的撤出会带来一个新的问题——去哪儿？是回流？还是找到一个新的可以容纳这部分资金投资（远期回报）需求的庞大的资本市场？
最后，在极端情况下，美元汇率是否有可能被武器化？
三率逐底的终局
在我的研究生涯中，所见证的是美元体系中的三率逐底：
因低通胀催生的零利率和负利率政策
税收逐底竞争，企业追求有效低税率
汇率贬值以攫取更高的美元贸易份额
我们目前因为疫情的原因脱离了低利率和低通胀，而Trump的政策则针对税率（虽然歪了），后期面对汇率格局的变化恐怕也是顺理成章。
我不是Kindleberger，也不是Triffin，但我想，两者若还在世，都会发现现如今美元体系的“锚”问题——通胀目标制，一种全球货币所锚定的却只是本国的商品与服务价格，这又是否合理呢？
至此，我们大致梳理了美元体系的全框架要素：
特里芬难题、N-1问题以及经典的蒙代尔问题（三元悖论），即现行美式全球化体系中的失衡问题
美国的主体矛盾，作为美国（本我）、之于美元区的美国（自我）与美利坚治世（超我）
美国与非美经济体之间的矛盾，涵盖供与需、进与出、收与支、资产与负债等对称性问题
经济部门的错位问题，主权、企业、个人的全球化维度错位
货币/财政的锚（通胀目标制）问题
或许在Zoltan的框架中，资本、劳动与实物之间会经由久期这一概念建立起某种三位一体的平衡，但很可惜的是，他并没能完成他的框架，而笔者也没有实力勾稽起当代经济学中国际收支（BoP）、国民收入账户（NIPA）和资金流（FoF）之间的价值网络。
又或许Trump的自毁程序会留给我们一片充满希望的废墟？
