作者：Robbie Petersen，Dragonfly；翻译：金色财经xiaozou
从根本上讲，区块链是资产账本。这意味着区块链在以下三个方面有出色的表现：
发行资产、转移资产、编程资产
客观地说，任何利用这些特性的加密用例都必然因其上链的本质而获得结构性优势。同样，任何不利用这些特性的用例则无法获得结构性优势。大多数情况下，解锁的更多是意识形态上的优势。
尽管去中心化、隐私和抗审查性无疑是值得追求的目标，但后者实际上将可编程资产账本的总可寻址市场（TAM）缩小为仅面向一部分理想主义者。越来越明显的是，大规模采用的路径将由实用主义而非理想主义铺就。
因此，本文旨在聚焦于前一类用例——那些如果没有区块链，产品将明显更差的用例：
●代币化
●去中心化虚拟基础设施网络（DeVin）
●去中心化物理基础设施网络（DePin）
●稳定币和支付
●投机
在深入探讨之前，我想强调两点。
首先，以下观点旨在从第一性原理推导得出。这意味着不仅仅是简单地将加密技术作为问题的解决方案进行改造。相反，它意味着识别那些无论加密技术是否存在都会持续存在的问题，然后主动评估加密技术是否能够提供结构更优的解决方案。
其次，本文力求尽可能细致入微。作为人类，我们天生倾向于简化事物。我们的大脑喜欢听起来简单明了的东西。然而，现实并不简单，而是相当复杂的。
1、代币化
金融资产通常可以分为两类：
●证券化资产
●非证券化资产
虽然这看似是一个微不足道的区别，但它对于理解我们现有的金融账本如何运作至关重要。证券化的资产具有两个非证券化资产所不具备的重要特征。
首先，证券化资产具有CUSIP。CUSIP是一个独特的9字符字母数字代码，分配给股票、债券和其他证券等金融工具。例如，苹果公司普通股的CUSIP是037833100。虽然北美使用CUSIP，但世界其他地区使用ISIN，它将CUSIP作为更广泛的12字符代码的一部分。重要的是，这两种代码都用于通过标准化来促进信任。只要资产具有CUSIP，每个人都能在同一页面上操作。
证券化资产的第二个独特特征是，它们几乎都通过一个标准的清算中心进行结算。在美国（以及全球范围内）指的是存管信托与清算公司（DTCC）。DTCC及其子公司的主要工作是确保所有交易都能顺利清算和结算。
例如，假设你在Robinhood上购买了10股特斯拉股票。交易被发送到交易所或做市商以匹配卖家。然后，DTCC的国家证券清算公司（NSCC）介入清算交易，确保双方履行交易。最后，DTCC的另一个部门存管信托公司（DTC）在第二天（T+1）进行结算，将你的2500美元转移给卖家，并将10股股票转移到Robinhood在DTC持有的账户中。到第二天，你的Robinhood应用程序会显示你拥有这些股票。
当人们说区块链将取代我们的金融轨道并实现更快、更便宜的结算时，他们要么暗指要么明指的是取代DTCC及其封闭的、集中化的资产账本。然而，尽管区块链可能因其开放和可编程的特性而提供许多结构性优势——例如消除批量处理和T+1结算、提高资本效率、嵌入合规性等——但区块链难以取代DTCC，原因如下：
●路径依赖：现有的证券标准（CUSIP / ISIN）与支撑DTCC作为标准结算层的双边网络效应的结合，使得取代现有模式几乎不可能。DTCC的转换成本极高。
●结构性激励：DTCC作为一个高度监管的清算中心，由其用户——包括银行、经纪交易商和其他证券行业参与者（如摩根大通、高盛等）等主要金融机构——拥有。换句话说，那些必须集体同意采用不同结算系统的实体，同时也在现有系统中拥有既得利益。
●T+1的复杂性：与支付类似（我们将在后面讨论），除了T+1结算的基础设施陈旧之外还有其他原因，区块链可能无法明确解决这些问题。首先，经纪商并不总是有足够的流动性来立即执行订单。一天的缓冲时间为通过贷款和银行转账确保资金提供了必要的时间。其次，DTCC的净额结算过程减少了需要执行的交易量（例如，1000笔特斯拉买入和800笔卖出净额为200笔）。直观地说，这个过程在更长的时间范围内更有效。立即结算交易将显著增加执行的总交易量——这是大多数（甚至所有）区块链目前无法处理的。需要知道的是，DTCC在2023年的年交易量为2.5万亿美元。
简而言之，现有的金融轨道更有可能由DTCC自身更新，而不是被区块链取代。因此，这意味着任何在链上交易的证券在定义上仍然是二次发行的。换句话说，它们仍然需要在后端与DTCC结算。这不仅削弱了区块链理论上提供的任何结构性优势，而且代币化还带来了额外的成本和复杂性，需要通过预言机来协调价格数据。
因此，这将链上证券的价值主张降低到了一个不那么吸引人的程度：为非KYC实体在DeFi中访问和使用证券打开了监管套利的机会。尽管这里确实存在未满足的需求，特别是在新兴市场，但这只是主要发行资产市场的一小部分。
然而，这并不是说区块链在代币化证券场景中没有作用。尽管国内清算中心目前运作得“足够好”，并且由于结构性原因不会被颠覆，但这些清算中心之间的全球互操作性仍然不理想（结算时间通常为T+3）。也许区块链更具吸引力的机会是作为国内清算中心之间的全球对账层。鉴于其作为开放资产账本的无国界性质，区块链可以将国际交易的结算时间从T+3减少到接近零。更有趣的是，这可能是最终进入国内结算领域的一个强有力的切入点，而无需面对老生常谈的冷启动问题。我们稍后将进行详细讨论，同样的逻辑似乎也适用于支付领域。
（1）解锁长尾流动性
我们来看第二类金融资产——非证券化资产。根据定义，这些资产没有CUSIP，也不依赖于DTCC和我们现有的金融轨道。这些资产大多数通过双边交易进行交易（或者根本不交易）。非证券化资产的例子包括私人信贷、房地产、贸易融资应收账款、知识产权、收藏品和私人基金（如私募股权、风险投资和对冲基金）的股份。如今，这些资产未被证券化的主要原因为：
●异质性：证券化需要可以轻松汇集和标准化的同质资产。上述资产大多是异质的——每个房地产、私人贷款、应收账款、基金股份或绘画都有独特的特征，使得它们难以汇总和标准化。
●缺乏活跃的二级市场：这些资产也缺乏像纽约证券交易所那样的标准二级市场。因此，即使它们被证券化并与DTCC结算，它们也没有交易所来最终连接买家和卖家。
●进入门槛过高：证券化资产的过程通常需要超过六个月的时间，并且发行人需要支付200万美元以上的费用。虽然其中一些步骤对于确保监管合规和信任是必要的，但这个过程过于冗长和昂贵。
回到本文的大前提，作为可编程资产账本，区块链在三个方面表现出色——每一个方面都解决了上述痛点：
●发行资产：虽然证券化资产的门槛可能很高，但在链上代币化这些资产的摩擦较小。此外，这不必以牺牲监管合规为代价，因为这种逻辑可以嵌入到资产本身中。
●转移资产：通过提供一个共享的资产账本，区块链为前端构建统一的流动性市场提供了后端基础设施。其他市场（如借贷、衍生品等）也可以在此基础上构建，以促进更高的效率。
●编程资产：虽然DTCC运行在几十年前的系统中，包括COBOL等语言，但区块链解锁了将逻辑直接编程到资产中的能力。这意味着通过在这些产品中嵌入更细致的逻辑，异质资产可以简化或打包成代币化工具。
简而言之，虽然区块链可能对现有证券的DTCC提供一些小的改进，但它们为非证券化资产提供了阶梯式的解锁。这表明可编程资产账本的逻辑采用弧线可能从这个长尾开始。这不仅在直觉上是有意义的，而且与大多数新兴技术的采用也是一致的。
（2）MBS（抵押支持证券）时刻
我个人的一个观点是，抵押支持证券（MBS）是过去50年中最重要的技术之一。通过简单地将抵押贷款转化为可以在流动性二级市场上交易的标准证券，MBS通过更具竞争力的投资池改善了价格发现，削弱了历史上嵌入抵押贷款中的非流动性溢价。换句话说，我们能够以更低的成本为我们的房屋筹资，这要归功于MBS。
在未来的5年里，我预计几乎所有非流动性资产类别都将经历其“抵押款持证券（MBS）时刻”。代币化将导致更流动的二级市场、更多的竞争、更好的价格发现，以及最重要的，更有效的资本配置。
2、去中心化虚拟基础设施网络（DeVin）
在人类历史上，人工智能将首次在几乎所有领域超越人类智能。更重要的是，这种智能不会保持静态——它将不断改进，它将专业化并协作，并且它将几乎无限复制。换句话说，想象一下，如果我们把每个领域中最有效的个体几乎无限复制（仅受计算能力限制），然后我们对它们进行超优化，使它们能够无缝协作。
简言之，人工智能的影响将是巨大的——而且可能比我们线性编程的大脑直观预期的要大得多。
自然，这引发了一个问题：作为可编程资产账本，区块链在这个新兴的代理经济中会发挥作用吗？
我预计区块链将通过两种方式增强人工智能：
●资源协调
●成为代理交易的经济基础
对于这个观点，我们将主要展开描述前一个用例。如果你对后者感兴趣，我在几个月前写了一篇专门的文章，主要内容是：区块链可能支撑代理经济，但这需要一些时间。
（1）未来的商品
从根本上讲，人工智能（尤其是代理）需要五个核心输入才能运行。
●能源：电力是维持人工智能硬件运行的动力。没有能源意味着没有计算能力，也就意味着没有人工智能。
●计算：计算能力是驱动人工智能推理和学习能力的处理能力。没有它，人工智能无法处理输入或运行。
●带宽：带宽是使人工智能连接的数据传输能力。没有它，代理无法实时协作或更新。
●存储：存储是保存人工智能数据和软件的容量。没有它，人工智能无法保留知识或状态。
●数据：数据为人工智能提供了学习和响应的必要上下文。
这里我们将专注于前四个要素。要理解在人工智能背景下可编程资产账本的更具吸引力的用例，首先了解计算、能源、带宽和存储的采购和定价方式非常重要。
与传统商品市场不同，传统市场通常通过不灵活的双边协议运作。例如，计算能力主要通过与AWS等超大规模提供商的长期云合同或直接从Nvidia购买GPU来获取。能源采购同样低效。数据中心与公用事业或能源批发商（通常是提前几年）谈判协商固定费率购电协议（PPA）。存储和带宽市场也存在类似的结构性低效。存储是从云提供商那里以预定块购买的，公司通常过度配置以避免容量限制。同样，带宽是通过与ISP和CDN提供商的非弹性承诺获取的，这再次迫使公司优先考虑峰值容量需求而非平均利用率。
所有这些市场的共同点是缺乏细粒度的实时价格发现。通过以刚性层级而非连续价格曲线出售资源，现有系统以牺牲效率为代价换取可预测性，因为买家和卖家无法有效协调。根据定义，这会导致以下两种情况中的一种：要么容量被浪费，要么业务受到限制。结果无疑是资源得不到最佳分配。
可编程资产账本为上述问题提供了一个引人注目的解决方案。虽然这些资源可能永远不会被证券化（原因在前一节中提到），但它们可以轻松代币化。通过提供计算、能源、存储和带宽代币化的基础，区块链理论上能够为这些资源解锁流动性市场和实时动态定价。
重要的是，这是现有账本无法实现的。作为可编程资产账本，区块链在此背景下具有五大结构性优势：
●实时结算：一个需要几天甚至几小时来结算这些资源交换的资产账本会削弱这些市场的效率。区块链本质上是开放、无国界、24/7和实时的，确保这些市场不受延迟的阻碍。
●开放：与由现有寡头控制的传统资源市场不同，基于区块链的资源市场在供应端具有固有的低进入壁垒。通过创建一个开放市场，任何基础设施提供商——从超大规模数据中心到小型运营商——都可以将其过剩容量代币化并提供给需要的人。与大多数人的想法相反，长尾占据了数据中心的更大份额。
●可组合性：区块链使其他衍生市场能够存在于这些市场之上，从而促进更高的市场效率，因为买家和卖家可以像传统商品一样对冲。
●可编程性：智能合约使得复杂的条件逻辑可以直接嵌入到资源分配中。例如，计算代币可以根据网络拥塞自动调整其执行优先级，或者存储代币可以编程地跨地理区域复制数据以优化延迟和冗余。
●透明度：链上市场提供了价格趋势和利用模式的可见性，使市场参与者能够做出更明智的决策，减少信息不对称。
重要的是，虽然这个想法几年前可能面临阻力，但日益自主化的人工智能代理的出现将极大地加速对代币化资源市场的需求。随着代理的激增，由于它们的固有特性，它们将需要实现对这些资源的动态访问。
例如，我们假设一个视频处理自主代理，负责分析数千个地点的安全录像。其每日计算需求可能会波动几个数量级——在正常活动期间需要最少的资源，而在异常事件触发多个录像的深度分析时突然需要扩展到数千个GPU小时。在传统的云模型中，这个代理要么过度配置浪费大量资源，要么在需求高峰期间面临重要性能瓶颈。
然而，在代币化计算市场中，同一个代理可以通过编程获取它所需的资源，按市场清算价格，在需要时获取。在检测到异常事件时，它可以立即竞标并确保额外的计算代币，以最大速度处理录像，然后在分析完成后立即将这些资源释放回市场——所有这些都无需人工干预。数百万个自主代理所获得的经济效率代表了资源分配的阶梯式改进，这是传统采购模式无法比拟的。
也许最有趣的是，这可能会催生以前不可能的用例。如今的代理仍然依赖于有预先建立的计算、能源、存储和带宽访问权限的组织公司。然而，有了区块链支持的市场，代理可以自主地按需获取这些关键资源。这颠覆了现有模式，使代理成为根本上独立的经济参与者。这反过来可以促进更大的专业化和实验，代理在没有制度约束的情况下将优化越来越细化的用例。
结果就是诞生一个根本不同的范式，下一代突破性的人工智能应用程序不是自上而下出现，而是自下而上在代理之间的自主互动中涌现。再次强调，这是因可编程资产账本的独特支持而实现的。
（2）展望未来
转变可能一开始是缓慢的渐进式的，但随着代理承担更大的自主性和经济重要性，链上资源市场的结构性优势将变得更清晰。
正如过去的商品——石油、农业、金属、土地——出现了高效市场一样，未来的商品——计算、能源、带宽和存储——似乎也一定会找到自己的市场。然而，这一次它们将在链上。
3、去中心化物理基础设施网络（DePin）
前一个观点论证了可编程资产账本作为这些新兴资源市场的数字基础的作用，本观点将论证区块链如何同时颠覆物理基础。虽然我们不会深入探讨每个垂直领域，但以下逻辑通常适用于任何DePin垂直领域（例如电信、GPU、定位、能源、存储和数据）。
（1）波特五力模型
理解物理基础设施公司的经济学以及区块链和DePin如何可能颠覆它们的最佳框架之一是通过迈克尔·波特的五力模型来分析。
波特框架是对在没有结构性护城河的情况下企业的利润率被侵蚀到资本成本的众多力量的更细致描述。这五种力量如下：
●现有竞争者之间的竞争：行业是否受到现有竞争者之间激烈竞争的催化从而可能导致价格战？基础设施巨头往往在合作的寡头垄断中运作，它们或明或暗地保持足够高的价格以维持丰厚的利润率。
●新进入者的威胁：新竞争者进入市场的难易程度如何，是否通过增加供应稀释盈利能力？直观地说，基础设施巨头也通过资本密集型和规模经济带来的低进入壁垒而受到保护。
●替代品的威胁：是否有替代产品削弱现有产品的价值？由于是商品业务，基础设施巨头通常不面临替代品的威胁。
●买家的议价能力：企业能够为其产品收取多少费用是盈利能力公式的关键输入项。买家——客户或企业——是否有能力要求更低的价格或更好的条款，从而挤压提供商的利润？基础设施巨头面临低转换成本。这通常表明在商品市场中，结果就是成本最低的生产者获胜。
●供应商的议价能力：企业为其投入支付多少费用是盈利能力公式的分母。企业是否对关键投入供应商有影响力，确保投入成本保持适度？基础设施巨头有三个主要投入项：（1）土地（2）劳动力和（3）硬件。虽然供应商确实有一定的议价能力，但大型基础设施现有企业通常通过固定合同和批量交易来减轻这些风险。
显然，这个框架表明，物理基础设施巨头是具有高度防御性的业务。这与大多数现有企业在过去30年中保持其市场地位的事实一致。然而，DePin模式是一个强大的挑战者，原因有三。
（2）DePin的三大结构性优势
首先，DePin采用了一种新颖的资本形成模式，即网络建设的前期资本成本外包给个人贡献者。作为回报，这些人获得代表网络未来增长权益的代币。这使得DePin项目能够达到一个阈值规模，使得单位经济实际上具有竞争力，而无需最初以集中方式筹资。重要的是，这表明，当有效执行时，DePin模式可以通过渗透现有企业所依赖的规模经济来创造可行进入者。
其次，DePin从根本上改善了波特五力中第五种力量的经济学：供应商的议价能力。通过利用分布式的人类网络，DePin模式不仅减少，而且完全避开了物理基础设施业务的两个（可能所有三个，我们稍后将讨论）最大的投入成本：
●土地：通过利用个人贡献者——他们自己拥有土地——DePin模式完全消除了这一成本。
●劳动力：同样，DePin通过将节点的设置和维护外包给网络参与者来规避劳动力成本。
DePin模式的第三个结构性优势在于其能够更细致地匹配供需，从而减少无谓损失。这一优势在地理依赖型网络（如DeWi）中尤为明显。这些项目能够首先看到带宽需求最高的地方，然后集中代币排放来激励该地区的供应侧建设。此外，如果需求在其他地方激增，它们还可以动态调整激励措施。
这与传统基础设施业务形成鲜明对比，后者在希望能够支持需求高峰的情况下建设供应。如果需求下降，电信公司仍然需要支付维护基础设施的成本，导致无谓损失。由于去中心化的性质，DePin网络在匹配供需方面具有更细致的控制。
（3）展望未来
展望未来，在需求侧，我预计DePin模式将在两个关键领域继续表现出色：一是B2B应用，该领域的企业本质上对成本更敏感（例如计算、数据、定位、存储），二是消费者商品，该领域的消费者没有主观偏好，主要关注的是优化成本（例如带宽、能源）。
4、稳定币与全球支付
2023年，全球GDP约为100万亿美元。同年，全球支付手续费支出超过2万亿美元。也就是说，全球每花费100美元，平均就有2美元用于支付手续费。随着我们的世界越来越不受地理限制，这一数字预计将以7%的年复合增长率持续增长。可以说，最大的机会之一在于满足对更低成本的全球支付的需求。
与国内支付类似，全球资金转移的高手续费与其说是网络基础设施的问题，不如说是风险的问题。与大家经常听到的相反，促进全球支付的消息传递层——SWIFT——实际上非常便宜。SWIFT的网络费用通常仅为每笔交易0.05至0.20美元。其余的成本——通常高达40至120美元——来自两大下游。
●风险与合规：确保跨境交易遵守KYC/AML要求、制裁和其他货币限制的负担由监管机构施加给银行。如果银行违反这些规定，他们可能会被罚款高达90亿美元。因此，如果你是一家促进跨境支付的银行，建立专门的团队和基础设施以确保不会不小心违反这些制裁是至关重要的。
●代理银行业务：为了在全球范围内转移资金，银行必须与其他银行建立代理银行业务关系。鉴于不同银行根据其管辖范围管理风险与合规，协调这些差异会产生额外成本。另外还需要建立专门的团队和基础设施来管理代理银行业务关系。
最终，这些成本会转嫁给最终用户。因此，简单地说“我们需要更便宜的全球支付”并没有切中要害。我们需要的是在结构上更好地审计和管理与全球支付相关的风险。
直观地说，这是区块链擅长的。通过不仅规避对代理银行的需求，还提供一个开放账本，使得所有交易都可以实时审计，区块链在管理风险方面提供了本质上更优的资产账本。
此外，也许更有趣的是，由于区块链的可编程性，它可以将任何必要的支付规则或合规性嵌入到交易本身中。区块链的可编程性还使得抵押资产的原生收益可以分配回跨境支付促进者（甚至可能是最终用户）。这与传统汇款机构如西联汇款形成鲜明对比，后者将资金锁定在全球预付费账户中。
结果是，承保风险的成本应压缩至编程开放账本以处理合规和风险管理的成本（加上必要的出入金成本），再减去稳定币抵押品产生的收益。这是对现有代理银行解决方案以及其他依赖封闭集中数据库的现代跨境解决方案（如Wise）的客观结构性优势。
也许最重要的是，与国内支付不同，各国政府似乎没有动力自己建立全球互操作的支付基础设施，这会蚕食稳定币的价值主张。事实上，我认为政府不建立互操作的支付轨道有强大的结构性动力，以保持价值主要以其本国货币持有。
这可能是稳定币最有利的顺风——跨境支付是一个独特的寻求私人市场解决方案的公共市场问题。只要政府有结构性动力维持糟糕的全球支付基础设施，稳定币将保持良好定位，逐步促进全球商业并缩减每年2万亿美元的跨境支付手续费。
采用路径
最后，我们来推测一下采用路径。最终将有两个因素决定稳定币的采用弧线：
●支付类型（即B2B、B2C、C2C等）
●支付走廊（即G7、G20小国、长尾客户）
直观地说，手续费最高且银行/支付基础设施最差的支付走廊可能会率先采用稳定币（例如全球南方、拉美、东南亚）。此外，这些地区往往也是受不负责任的货币政策和历史上波动较大的本国货币影响的地区。在这些地区采用稳定币具有双重好处：更便宜的手续费以及获取美元的途径。后者可以说是这些地区目前对稳定币需求的最大驱动力，并可能继续如此。
其次，鉴于企业在历史上比消费者对成本更敏感，B2B用例也将通过前一个因素引领采用。如今，90%以上的跨境支付是B2B。在这一垂直领域中，中小企业似乎最适合采用稳定币，因为它们运营利润较薄，同时也比大型企业更愿意承担风险。无法获得传统银行基础设施同时需要美元的中小企业似乎是稳定币采用的甜区。在全球范围内，稳定币的其他显著用例还包括资金管理、贸易融资、国际支付和应收账款。
展望未来，随着长尾客户越来越多地采用稳定币作为一种结构上更优的跨境支付方式，我们应该看到其他人也会逐渐效仿，因为结构性优势变得太过明显而无法被忽视。
5、投机
最后一个观点可能是最明显、最直接的。人类天生有投机和赌博的欲望。这是几千年来一直不变的，并将继续如此。
此外，越来越明显的是，区块链具有独特的优势来填补这一空白。作为可编程资产账本，区块链再次降低了发行资产的门槛——在这种情况下是具有非线性收益的投机资产。这包括从永续合约到预测市场再到mem币等所有东西。
展望未来，随着用户倾向于冒险并寻求越来越非线性的结果，区块链似乎能够很好地满足这一需求，提供越来越新颖的投机手段。这可能包括从运动员、音乐家、歌曲、社交趋势到TikTok帖子等任何市场。
人类将继续需求新的投机方式，而区块链是满足这一需求的最佳的第一性原理手段。
6、未来如何？
纵观历史，新技术的采用都有类似的弧线：
某种新兴技术提供了结构性优势 -> 一小部分企业采用该技术以提高利润率 -> 现有企业要么效仿以保持竞争力，要么将市场份额拱手让给更灵活的采用者 -> 新技术的采用成为基本要求，因为资本天生只会选择赢家。
在我看来，这就是为什么区块链作为可编程资产账本的采用不仅是可能的，而且是不可避免的。通过在这五方面——代币化、DeVin、DePin、支付和投机——提供明显的结构性优势，区块链的采用很可能只是一个时间问题。虽然需要多久尚不明确，但可以确定的是，我们离这个目标从未如此之近。
