来源：FT中文网
2025年1月27日，英伟达市值单日最大跌幅达17%，市值蒸发约6000亿美元，创下美国股市历史上单家公司单日市值损失的最高纪录。此次暴跌的导火索是中国企业DeepSeek发布了一款低成本、开源大模型DeepSeek-R1。2023年，英伟达股票一路狂飙，上涨了239%；2024年又再度上涨171%。其股价的火箭式上升已令部分投资者产生疑虑，担忧估值是否已触及顶点。作为OpenAI主要支持者的微软，其CEO萨提亚•纳德拉在近期采访中明确表示担忧："当前的AI公司如果不能带来真正的GDP增长，如果没有真实需求来支撑其开发的产品，它们终将崩溃消亡。" 当下AI市场的狂热和飙升的股价究竟是基于公司的真实基本面，还是源于非理性繁荣？此次史诗级单日大幅下跌更让人联想到25年前互联网时代的那场泡沫。当年纳斯达克指数在2000年3月攀升至5048点的历史高位时，华尔街同样未曾预见，这场以“.com”为象征的互联网革命将在两年内蒸发6.5万亿美元市值，导致亚马逊股价暴跌90%，新浪股价跌幅更是超过98%。如今，DeepSeek作为中国企业代表，在技术突破和成本控制上的潜力不仅加剧了全球技术竞争，也引发市场对AI行业估值泡沫的深层次反思。
技术革命是否必然伴随资本泡沫？泡沫破裂后，又有哪些企业能够跨越周期？尽管相隔25年，这两大浪潮在市场规模、企业生存逻辑等方面呈现出深刻的镜像与分野。本文旨在通过对比25年前的互联网泡沫与当前AI投资热潮，深入分析技术革命中资本泡沫的不可避免性与重要作用，并探讨AI时代是否面临类似回落风险，以及何种企业特质能够助力机构穿越周期。随着中国企业在全球AI竞赛中快速崛起并持续扩大全球影响力，这场科技角逐正从硅谷独角兽的垄断格局，转向与互联网时代截然不同的多元化竞争生态。
“.com”时代
1995年8月9日，网景（Netscape）在息税前利润率为-28.11%，净资产收益率（ROE）为-26.14%情况下，通过IPO上市。当天，其股价从发行价28美元飙升至75美元，最终收于每股58.25美元。作为首家通过IPO将“未盈利但高增长”模式推向主流的互联网公司，这一标志性事件被认为是互联网泡沫开端之一。它打破了传统以盈利为核心的估值体系，使投资者开始关注用户增长、技术领先性和市场潜力。这一趋势导致1990年代末大量未盈利初创企业涌入资本市场，最终形成泡沫。
从1995年至2000年，纳斯达克指数在五年内飙升573%，期间诞生了亚马逊（Amazon）、美国在线（AOL）、网景（Netscape）、eBay、雅虎（Yahoo）和谷歌（Google）等代表性企业。同时，中国也涌现出新浪、腾讯、阿里巴巴等千余家互联网公司。2000年3月10日，纳斯达克指数达到当时历史最高点5048.62点，但到2002年10月9日跌至1114.11点，这意味着纳斯达克指数从巅峰到谷底总共下跌了约78%。在两年多的持续下滑中，美国近5000家互联网公司倒闭。
泡沫中倒下的三大巨头
雅虎（Yahoo）作为互联网早期最具代表性的三巨头之一，其兴衰史折射出第一代互联网企业的典型轨迹。作为当时领先的门户网站，雅虎通过首创层级式目录导航系统——成为首个将传统媒体广告模式移植到互联网的先锋，创新了广告商业模式，其广告收入占1999年营收的90%。然而企业未能持续更新商业模式，长期固守单一的广告收入结构，未能有效拓展新业务（如电商、社交），也因缺乏技术护城河且未能投资关键技术发展，在搜索技术上败给了谷歌。战略上的保守使其在Web 2.0时代（用户生成内容）未能成功转型，并错失收购谷歌、Facebook等重大机会。这些因素导致在互联网泡沫破裂后，Yahoo难以维持竞争力。从2000年市值高峰的1250亿美元，两年内暴跌至约100亿美元，最终在2016年以48亿美元被Verizon收购，这一交易成为其标志性的落幕。
美国在线（AOL）于1996年率先推出19.95美元的上⽹包⽉服务，开启了"永远在线"的⽹络时代。该公司从1993年起实施的“免费试用+光盘轰炸”营销策略——通过向潜在用户邮寄数亿张安装光盘，使其用户数从1993年的20万激增至2000年的3400万注册用户总数。然而，该公司在后期固执延续拨号订阅模式和忽视宽带渗透率提升，最终导致用户大规模流失。与时代华纳的合并被认为是历史上最失败的合并之一：AOL在2000年与时代华纳宣布合并时估值约为1820亿美元。但合并后因文化冲突加剧，叠加对产品技术转型（特别是宽带领域）的忽视，管理混乱，资源整合失败，协同效应未能实现。这些问题导致核心人才流失、广告收入下降，加之互联网泡沫破裂后的财务压力，其市值大幅缩水。最终，在2015年，AOL被Verizon以约44亿美元的价格收购。
网景（Netscape）于1994年推出首个商用浏览器Navigator，一度占据80%的市场份额，并在1995年上市首日市值飙升至29亿美元。然而，Netscape在1998年被AOL收购后，由于内部管理问题和文化冲突，其核心团队相继离开，公司技术发展陷入停滞。尽管开源策略催生了Mozilla项目，但公司未能及时应对市场竞争。微软通过将IE浏览器捆绑入操作系统并采取免费策略迅速夺取市场份额，使得Netscape的商业模式难以支撑长期发展。尽管Netscape作为一家公司不再存在，但它推动了早期互联网的发展，为现代网页技术奠定了重要基础。
后泡沫时代的企业
在互联网泡沫时期（1995-2003年），尽管这些具有代表性的互联网企业经历了快速崛起与泡沫破裂的周期，各自因不同原因陷入下滑甚至倒闭，但总体来看，资本市场对新兴技术的过度乐观以及传统估值模型的失灵是关键因素。负盈利模式使得传统财务指标（如现金流、市盈率）难以有效评估互联网企业，转而依赖“眼球经济”和用户增长。叠加公司文化管理薄弱、资本市场狂热及FOMO（错失恐惧症）心理，风险投资和二级市场陷入非理性扩张。如果企业技术滞后且缺乏可持续商业盈利模式，很难在市场泡沫调整阶段幸存。然而，也有一些企业成为少数幸存并壮大的例子，如美国的亚马逊。此外，一些新兴企业不仅躲过了泡沫，还利用行业调整带来的洗牌期实现弯道超车，例如谷歌、Facebook、腾讯和阿里巴巴。
虽然亚马逊在互联网泡沫期间股价暴跌了90%，但其创始人贝佐斯始终强调长期创新而非短期利润，通过多元化业务布局，将资金投入物流网络建设和技术研发。2006年，亚马逊推出AWS云计算服务，开辟了新的增长点，并逐步成为全球云服务的领导者。在泡沫破裂期间，亚马逊通过多次融资积累资金储备，确保拥有足够的现金流维持运营，这为公司渡过行业低谷提供了关键支持。
谷歌直到2004年才上市，因此成功避开了1999年的投机狂潮。在此期间，公司利用风险投资稳步发展，没有盲目追求短期扩张目标，而是专注于突破搜索技术。2000年以后，凭借PageRank算法，谷歌取代雅虎并确立了搜索领域的垄断地位。同时，公司通过广告模式创新推出AdWords（2000年）和AdSense（2003年），为公司带来了稳定且可观的收入来源。后期发展云计算与AI的双重战略，构建了从流量获取到技术赋能的完整价值链。
“AI ” 时代跨越周期的企业核心要素
回溯25年前互联网从盛世到泡沫再到重生的演进历程，其完整遵循了"技术萌芽—期望膨胀—泡沫破裂—复苏成熟"的Gartner曲线。这一历史周期揭示了技术革命中"幸存者"的核心生存要素：既需要技术持续突破与可持续的盈利模式，也离不开抗资本波动的资金链支撑，而成熟稳健的治理决策体系更是其核心支撑。具备这些特征的企业不仅能跨越周期实现基业长青，更构成了推动企业在互联网红海竞争中突围制胜的关键要素。
从0到1 的初创企业估值困境依然存在
互联网时期，大量初创企业实现了从0到1的技术突破，但这一时期的企业退出机制以IPO为主导模式。以1999年为例，美国风险投资总额高达540亿美元，其中62%流向未盈利企业——典型案例如红杉资本，其通过押注谷歌、PayPal等项目并依赖IPO退出实现超额收益。彼时企业上市呈现爆发式增长，仅2000年就有442家公司在纳斯达克完成IPO。然而，由于缺乏稳定的盈利数据作为估值锚点，且技术创新带来的企业价值难以量化，这些公司的估值逻辑与传统金融模型（如现金流折现法）存在显著背离。这种矛盾导致IPO定价难以真实反映企业核心价值，为泡沫埋下隐患。当泡沫破裂后，不仅Netscape、Yahoo等标杆企业陨落，还有当时美国第二大长途电话公司世通（WorldCom）——因盲目扩张导致财务结构恶化而破产。这些案例揭示了市场价值与企业真实价值的系统性偏离，而这正是泡沫生成的核心机制：资本定价与基本面脱钩。
当前AI时代面临相似困境。尽管技术革命同样催生从0到1的突破性创新，但AI企业的估值仍缺乏可参照的成熟框架。与互联网时期依赖IPO退出的路径不同，现阶段更倾向于私募融资与并购整合（如微软收购Nuance、谷歌收购DeepMind）。然而，企业价值评估的本质矛盾并未改变——技术创新所创造的远期收益潜力与短期财务表现之间的割裂，仍是资本定价的核心难题。这种不确定性既驱动了AI投资热潮，也可能重演历史性的估值泡沫。
截至2025年2月ChatGPT的周活跃用户数量已达4亿，较去年12月的3亿用户增长33%。公司今年有望实现110亿美元的营收。OpenAI的估值从2024年估值1500亿美元到最新一轮融资估值3400亿美元。然而，根据查阅过OpenAI财务文件的媒体分析，该公司2025年亏损可能达到140亿美元，预计到2029年才能实现盈利，届时收入将达到1000亿美元。在此前的2023年至2028年间，该公司预计累计亏损总额将达到440亿美元。
OpenAI正处于用亏损换霸权的战略扩张期，其盈利模式是否可持续取决于技术代差的维持能力与商业闭环形成速度。若能通过硬件自研突破算力枷锁，并在医疗、教育等垂直领域建立分润体系，或能实现从亏损到万亿市值的转型路径；但Open AI的估值仍基于对未来现金流的预测，而这种不确定因素导致的风险不可忽视。一旦无法维持技术更新与商业盈利模式，资金链断裂，不排除其成为资本催熟下的AI泡沫标本。
DeepSeek作为2025年初横空出世的行业黑马，对市场造成的冲击极为显著。其颠覆性源于算法优化创新——将预训练成本压降至行业同等性能模型训练成本的1/10以下，重新定义了AI经济性。市场对DeepSeek的估值分歧剧烈：预测区间从10亿美元到200亿美元，甚至认为其价值至少达到OpenAI的一半。这种巨大差异印证了创新企业估值体系模糊性的普遍问题。目前，其核心优势在于母公司幻方量化（中国头部量化对冲基金）的支撑——后者早在2021年便储备超1万片英伟达GPU算力集群，使其绕开传统企业依赖外部融资的瓶颈，专注长期技术研发。目前风险焦点并非资金链压力，而是如何维持技术迭代速度、构建排他性壁垒提高开发者留存率，以及开源商业模式的可持续性。这些变量的高度不确定性正成为压制估值共识的关键掣肘。
AI市场是否会回落？时间窗口历史镜鉴
中国企业引发AI估值思考
尽管互联网时期与AI时期均呈现资本狂热特征，且初创企业估值困境存在共性，但二者仍存在差异。中国企业参与方式正引发结构性的变化：在互联网时代，中国企业对美国主导的技术生态存在核心依赖，导致其在技术标准与市场规则中缺乏话语权；而在AI时代，以DeepSeek、通义千问为代表的中国企业，通过工程化创新与垂直应用领域的突破，不仅挑战传统闭源模式，更直接冲击以“成果付费”为核心的商业模式。例如，ChatGPT依赖订阅制和API收费（如20美元/月的高级服务），而DeepSeek采用免费策略，迫使竞争对手降价或调整商业模式。这种“性价比革命”可能压缩行业整体利润率并引发估值短期震荡。这种“性价比革命”在冲击既有秩序的同时，也催生了新生态，技术门槛的降低正吸引更多参与者迅速进入AI垂直领域，推动应用范围扩大与商业化周期延长，从而使市场调整可能趋于缓和。从长期来看，由DeepSeek等企业引发的竞争加剧，本质上是技术民主化与垄断利益的动态博弈——通过促进技术普惠与生产力进步，为经济发展注入长期动能。
回落的必然性
在互联网泡沫时期，流动性收紧与负盈利模式构成主要风险。2001年纳斯达克成分股净利润暴跌89%，彻底暴露了未盈利企业在资本退潮中的脆弱性。当前AI市场的挑战更为复杂：算力瓶颈（如英伟达高端芯片供应短缺）、应用商业化盈利滞后（多数AI企业仍未找到可持续变现路径），以及地缘技术脱钩（如中美芯片管制）——这与互联网时期全球化技术红利驱动的增长环境形成显著差异。此类风险叠加传统金融估值方法对AI创新企业失效，资本狂热催生的泡沫仍具必然性。
中国已有8万家AI企业注销（占存量企业37%），商汤科技市值较峰值缩水80%；美国Waymo 的估值从摩根士丹利2018年预测的1750亿美元降至2023年市场共识的300亿美元，这些信号印证了技术革命初期发展必然伴随估值挤泡沫周期。然而，AI市场的调整不会重演互联网泡沫时期的剧烈崩盘，其背后存在双重缓冲机制：高技术门槛与更理性的资本环境（更多科技巨头直接介入AI投资）。因此，尽管短期估值回调压力不可避免，但整体市场调整不会如互联网时代般剧烈。
随着市场逐渐理性化，中期（3-5年）内企业盈利模式将趋于稳定，而正向现金流使估值评估更具可参照性。在大模型领域，头部效应将愈发显著，逐步形成寡头垄断格局。在医疗、金融等垂直场景中，具备核心竞争力的企业有望率先盈利，行业将呈现“头部盈利、尾部淘汰”的两极分化。从长期来看（5年以上），AI技术可能成为各行业基础框架，其超级自动化潜力（如AGI、机器人）可能释放更多技术生产力红利。
泡沫是技术革命的副产品，而非终点
历史上，尽管互联网泡沫带来了毁灭性打击，导致许多.com公司倒闭，但它也孕育了一批推动下一轮科技革命的重要力量，如腾讯、阿里巴巴、亚马逊和谷歌等公司的崛起。泡沫时期的技术沉淀为后面Web 2.0的发展奠定了基础。技术革命亦促使新兴企业避开泡沫期的烧钱模式，转向务实发展路径并探索新商业模式。例如Netflix从DVD租赁转型到流媒体订阅，最终彻底蜕变为全球流媒体巨头。Facebook虽然成立于泡沫破裂后的2004年，但得益于泡沫后基础设施的完善（如宽带成本下降）、幸存企业的经验教训，以及资本趋于审慎的投资环境，使其在成立初期规避了许多潜在风险。由于泡沫时期已培养起用户对互联网的依赖（尤其是社交分享等习惯），这为实名制与社交图谱模式奠定了发展基础。因此，若无互联网泡沫的洗礼，便难催生此类定义时代的科技公司。
同样地，AI热潮也会经历周期性的回调，但其在超级自动化（如机器人、AGI）领域具有远超互联网时代的长期潜力。美国延续互联网时代的先发优势构建技术垄断壁垒，而中国DeepSeek现象本质上推动了技术平权。在算力和数据资源有限的情况下，一些发展中国家更倾向于接入中国主导的开源生态，而非支付美国闭源服务的高昂费用。这种趋势可能会重塑全球AI价值链，使中国从技术追随者转变为规则共谋者。在未来政策方面，需兼顾双重平衡——既要支持头部企业突破技术边界，也要培育多元化应用产业链以构建良性产业生态。技术革命的本质并非规避泡沫，而是通过持续技术迭代能力及可行商业模式，在稳定的资本支撑下，将阶段性资本狂热转化为新质生产力，从而驱动GDP长期增长，引领代际跨越。
